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　　为更好地满足并服务粤港澳大湾区居民投资理财和金融素养提升的需求，提振资本市场信心，中国基金报联合行业协会、金融机构、媒体机构共同推出“粤港澳大湾区投资公开课”，围绕投资理财、养老规划、青年财商、投资者权益保护、反金融欺诈等主题展开系列公开课，为推动内地和香港金融市场互联互通贡献力量。

　　2025年的资本市场充满了结构性机遇，从宏观层面看，国内经济逐步复苏，企业盈利企稳回升，制造业投资从 “总量普涨” 转向 “结构优化”；而港股市场表现亮眼，恒生指数2025年前三季度在全球主要市场中名列前茅，恒生科技指数更是展现出强劲的成长弹性。

　　不过，面对这样的市场行情，想必很多投资者也会有类似的疑问：在宏观经济稳中有进的背景下，如何平衡资产的安全性与收益性？港股市场的强势行情能否延续？“固收 +” 策略作为稳健型投资的重要选择，又该如何适配当前的市场环境？

　　为更好地解答投资者关于2025年资产配置的疑惑，中国基金报以“重塑财富之锚：稳中求进布局增长”为主题，开展第八期粤港澳大湾区投资公开课，邀请到大成基金国际业务部高级基金经理冉凌浩、大成基金混合资产投资部基金经理徐雄晖带来精彩的观点分享。

　　徐雄晖：各位投资者朋友，大家好！今天很高兴能有机会与大家分享我们在固收+投资领域的相关策略，以及对当前市场的一些看法。正如主持人刚才所提及，固收+是一类较为特殊的产品：从优势来看，它具备进可攻、退可守的特性，是更为稳健的投资选择；但客观而言，它也是一类结构更为复杂的产品。

　　从过去几年的市场走势与投资风格变化来看，市场呈现出明显的风格化、赛道化趋势，而固收+产品却始终逆向而行。这是因为固收+产品的投资资产覆盖范围更广，既包括债券，也涵盖股票。为了保障产品业绩的稳健性，其股票部分的投资需要更广阔的视野，以及对不同资产间的平衡把控。

　　接下来，我将为大家分享过去几年我们在固收+投资中的实践经历、对市场的判断、不同资产间的比较与选择逻辑，以及在当前竞争激烈的市场环境下，如何实现更广泛的资产覆盖，并在此基础上获取超额收益。

　　我于2008年毕业后加入大成基金，最初担任消费行业研究员，随后从自下而上的研究逐步成长为基金经理。期间，我还曾在保险公司从事过一段时间的绝对收益相关工作。2021年，公司大力发展固收+业务，我重新回归大成基金，现任职于混合资产投资部。

　　我拥有19年从业经验，包括12年组合管理经验。我最初从自下而上的研究切入投资，加之本身具备宏观专业背景，在投资过程中愈发意识到宏观分析的重要性，尤其对于固收+这类产品而言更是关键。最终，我形成了自上而下与自下而上相结合的投资策略。

　　这一策略的形成，与固收+产品的特殊性密切相关。固收+产品的绝大部分资产配置于债券，但产品的波动性主要由股票资产决定，因此需要在两类资产上均投入大量时间与精力。此外，股票资产的内部分化远大于债券，这就要求我们在债券、股票以及股票内部不同行业之间进行细致比较、深入研究与投资抉择，其投资难度显著高于单一行业或单一赛道的投资。

　　在此情况下，我们需要一个核心框架来指导不同资产的比较与选择，而宏观分析正是这一框架的重要基础——宏观因素是驱动大类资产（包括股票、债券及不同风格股票）价格变动的主要原因。需要说明的是，我们的宏观策略并非脱离实际的纯理论研究，而是以行业研究为出发点，通过行业研究提供中观视角，再基于宏观策略开展大类资产（如债券、不同风格资产）的比较。下面将通过两个案例，更直观地为大家解读我们的投资框架。

　　回顾 2021 年以来的投资经历，我们在宏观层面主要做出了两项重要判断，这两项判断对我们的投资产生了深远影响：一是2021年开始的能源相关判断；二是2023年至2024年对制造业投资的判断。

　　2020年起，中国电力行业供给端出现显著变化，大量新能源接入市场，而在此之前，电力供给主要以火电为主。虽属清洁能源，但与火电相比，存在供电波动性强、连续性不足的问题。与此同时，需求端居民用电量逐步提升，且居民用电的波动性相较于工业用电更大。

　　在这一背景下，电力行业的供给端与需求端同时出现波动变量，且两者的波动存在错位：供电高峰期往往并非居民用电高峰期，而居民用电高峰期时，新能源发电又难以形成有效供给。这种供需结构错位，导致2020年起国内陆续出现电力供应不足的情况，各地开始实施有序用电。2021年，随着新能源的进一步发展，这一问题不仅未能缓解，反而有所加剧。

　　通过对的深入研究，我们发现限电问题的核心根源在于能源供给，因此在2021年重点布局了能源相关的投资机会。2021年大规模有序用电实施期间，我们所投资的相关上市公司产品价格大幅上涨，部分甚至创下历史级涨幅，为我们带来了良好的投资回报。

　　我们判断，能源问题的解决需要较长时间，因此2021年至2024年期间，我们的投资始终围绕能源领域展开，既包括新能源，也涵盖煤炭等传统能源。

　　从经济增长的传统框架来看，投资、消费、出口是拉动经济的 “三驾马车”，其中投资又可细分为制造业投资、基建投资与房地产投资。2021年以来，房地产投资大幅下滑且持续至今，但国内经济仍保持相对平稳的运行状态，其核心支撑力量在于制造业投资弥补了房地产投资下滑带来的缺口。

　　这种投资结构的变化，对整个经济结构产生了深远影响。中国作为工业化国家，经济以制造业为主体：从经济总量数据来看，制造业投资与房地产投资的替代并无明显差异，但对企业盈利而言，两者的影响截然不同。对国内绝大部分工业企业来说，房地产投资属于需求端，而制造业投资则属于供给端。

　　2023年成为这一变化的关键节点：2023年经济绝对增速远好于2022年，但企业盈利能力却出现明显下滑。背后的核心逻辑是，制造业投资替代房地产投资后，经济增长更多由供给扩张驱动，这导致企业产能利用率下降，盈利能力随之走低，进而造成经济走势与微观主体感受的背离。

　　这一变化也影响了大类资产走势：债券方面，2023年之前债券多呈现逆周期资产属性，经济下行时更受青睐；2023年之后，债券逐渐呈现顺周期资产特征——尽管经济复苏，但物价面临较大下行压力，为维持实际利率稳定，名义利率同步下降，推动2023年债券进入牛市。

　　股票方面，2023年之后市场流行哑铃型投资策略：一端是配置高股息资产以应对利率下降，另一端是聚焦小盘股以规避盈利下行风险（部分小盘股的上涨并非完全依赖业绩）。

　　从A股盈利周期来看，2021年起企业盈利逐步下行，2023年、2024年及今年上半年均维持这一趋势。但当前我们观察到一些积极变化：今年6月起，制造业投资增速逐步下行，当月制造业投资增速低于GDP增速，从经济学原理来看，这意味着企业供给增速开始慢于需求增速；7-9月，制造业投资同比增速连续三个月为负。由此我们判断，经济供给增长最快的阶段或已过去，这一变化有望扭转过去两三年企业盈利下降的趋势，不过其中仍存在结构性差异。

　　从行业层面来看，今年化工、医药、电气机械（主要为新能源）等行业投资收缩较快，这些行业也是过去两三年盈利受冲击较大的领域；而部分新兴产业仍保持较强的投资增速，其需求端表现同样良好。

　　站在当前节点，A股大概率已进入盈利上升期。过去几轮盈利上升周期的驱动因素各不相同：2009年由基建投资（4万亿）驱动，2016年由房地产需求（棚改）驱动，2020年由出口超级繁荣驱动，均属于需求扩张带来的全面性盈利好转，且在宏观数据上体现明显，盈利好转会在不同行业间快速传导。

　　而本轮盈利好转与前几次存在显著差异，主要由供给下降驱动，是各行业自发进行自下而上调整的结果：宏观数据相对平淡，需求端保持平稳，但供给端不再大幅扩张，部分行业逐步摆脱过度内卷的投资状态，盈利随之好转；同时，不同行业的盈利上升节奏存在错位。基于这一判断，我们对后续各类资产的走势及配置思路做出如下展望：

　　过去两三年债券的顺周期资产属性可能发生变化。在经济走势相对平淡的背景下，债券投资需重点关注价格变动，而制造业投资的变动可作为价格变动的领先指标。由于企业盈利好转是结构性、渐进式的，制造业投资向物价的传导过程也将是结构性、缓慢的，因此物价虽有向上趋势，但对债券收益率的影响将逐步释放。

　　过去两三年市场流行的哑铃型投资策略或将有所调整。哑铃型策略的形成有其合理性，且在企业盈利下行周期中得到强化，但在未来企业盈利逐步恢复的过程中，配置逻辑将发生变化。对于高股息资产，需聚焦长期可持续的红利，既要关注企业的分红行为，还要重视其分红的可持续性及自身债务水平；对于小盘股资产，需更注重盈利的确定性；除此之外，过去几年未被市场重点关注的稳健成长类资产，当前具备盈利进入上升期且估值不高的双重优势，在策略层面将更具竞争力。

　　冉凌浩：各位投资者朋友，大家好！我是大成基金国际业务部高级基金经理冉凌浩，今天将与大家分享港股市场的未来展望。首先来看港股的市场结构，此前港股缺乏科技股成长的土壤，科技类标的相对稀缺，但从2018年开始，大量新兴科技公司陆续在港股上市，港股科技股数量持续增加，逐步形成了支持科技股成长的市场环境，也为大型科技股指数的诞生奠定了基础。

　　我们来看2025年三季度港股成交活跃度最高的10只股票，分别是阿里巴巴、腾讯、小米、美团、中芯国际、比亚迪股份、泡泡玛特、快手、中国平安及国泰君安国际，其中多数为科技股且均为恒生科技指数成分股，可见科技股已成为港股的主流投资板块。恒生科技指数是恒生指数公司打造的第三支旗舰指数，凭借良好的发展态势，目前已成为港股市场最重要的科技指数，恒生指数公司也致力于将其打造为港股市场的 “纳斯达克100指数”。（备注：以上个股仅为客观展示，不作为个股推荐。）

　　接下来为大家介绍恒生科技指数的编制方法。该指数的核心目的是反映港股市场中投资者对科技主题的需求与关注，聚焦在香港上市、来自科技或创新领域的龙头公司表现，成分股覆盖港股上市的中国企业、计划来港上市的独角兽企业，以及能改变日常生活的大中型科技公司。

　　指数编制规则相对专业，具体来看，成分股数量固定为30只，单个成分股权重上限设为8%，避免少数个股主导指数走势；成分股筛选范围仅限香港主板（不包含创业板），从信息技术、非必需消费、工业、金融、医疗保健五大行业中，选取符合云端、数码电子、商贸、金融科技、网络等主题的标的，且需满足以下三项标准之一：主营业务收入来源于互联网平台、研发投入占营业收入5%以上、收入增速超过10%。在符合条件的备选标的中，按流通市值排名选取前30家公司，采用自由流通市值权重法加权计算指数；成分股调整周期较快，每季度进行一次调整，同时设有IPO快速纳入机制，确保指数能及时反映市场变化。

　　再来看该指数的特征，其成份股对港股市场的市值覆盖率超过30%，属于典型的大市值指数；从行业分布来看，虽涵盖前述五大行业，且非必需消费类标的占比相对较高，但这类标的均具备强烈的科技属性，整体聚焦科技与创新领域。

　　该指数的30只成份股均为中国高科技领域的龙头企业，涵盖多个核心赛道：一是大互联网平台，这类企业与AI关联度高，可视为AI应用商；二是智能硬件研发制造，以中国前两大芯片制造商为代表，体现硬科技实力；三是AI技术服务，为AI发展提供技术支撑；四是智能汽车与自动驾驶领域。整体而言，这30家公司是中国在香港上市的优质高科技企业，均为市场竞争中脱颖而出的标的，我们相信，只要中国经济与科技行业持续发展，这30家企业及恒生科技指数的未来前景值得期待。

　　接下来分析指数的历史走势，我们统计了恒生科技指数有数据以来至2025年三季度的收益情况，并与沪深300指数进行对比——尽管恒生科技指数是港股指数，但聚焦技企业，与沪深300指数具备可比性。结果显示，在统计区间内，恒生科技指数累计收益率达115%，显著高于沪深300指数的31%，年化收益率同样领先，印证了高科技产业是中国发展的重要推动力。

　　此外，恒生科技指数具有明显的高贝塔特性，将其与沪深300指数年度收益对比可见，二者涨跌方向趋同概率较高，均反映中国经济态势，但由于科技企业成长性更强、波动性更大，恒生科技指数在上涨时涨幅通常高于沪深300指数，下跌时跌幅也相对更大，长期综合收益率仍优于沪深300指数。

　　由于恒生科技指数与港股市场发展息息相关，接下来分享我们对港股市场的未来看法。首先是 2025 年第四季度的市场判断，我们对港股整体持谨慎乐观态度，认为从贝塔端来看，港股整体走势存在投资机会，且行业结构层面将有更优质的投资标的；当前港股市场估值低于历史平均水平，处于相对低位，从估值角度为港股提供了上涨支撑与足够韧性。

　　此前市场曾有 “港股被边缘化”“不再是全球主流资本市场” 的声音，但2025年港股的表现有力回击了这一说法。数据显示，2025年上半年港股单交易所IPO规模全球第一，超过纽交所、及上交所，重新成为全球最活跃的资本市场之一；且香港目前处理的IPO申请数量仍保持高位，甚至超过上半年，叠加港股再融资规模稳步提升，未来市场热度有望持续。

　　港股能成为全球活跃资本市场，核心支撑在于近两年的强劲走势：2024年以来，港股中国企业指数、恒生指数、恒生科技指数在全球主要指数中涨幅居前，成为市场活跃的重要推动力。不过需要注意的是，近两年的上涨仍属于前期超跌后的修复，尚未推动港股创下历史新高，从时间与空间维度来看，未来仍有进一步上涨的空间。

　　复盘2024年以来港股的四轮上涨逻辑，可清晰把握市场脉络：2024年2月，港股估值处于历史偏低位，资金与市场情绪推动行情启动，后续虽有回调，但为后续上涨奠定基础；2024年9月，政治局及央行、财政部等部门出台多项支持政策，市场信心显著增强，推动一波强势上涨；2025年2月，AI相关概念爆发，港股科技股投资热情高涨，带动指数大幅上涨；2025年5-6月至今，中美关税问题逐步解决，科技股认可度持续提升，市场进入慢牛行情，且这一行情未来或仍将延续。从长期表现来看，过去9个完整年度中，港股宽基指数有6年跑赢A股，可见港股并非 “只跌不涨”，具备良好的长期投资价值。

　　将视角扩展至全球新兴市场，港股作为全球新兴市场的重要组成部分，其走势与新兴市场整体走势相关性较强，本轮港股上涨正是新兴市场行情在中国的具体体现，符合全球市场上涨逻辑。分析港股上涨的核心支撑因素，可从 “盈利 + 估值” 双维度切入：2024年港股上涨主要由成分股公司盈利增长驱动，同时伴随估值修复，形成 “戴维斯双击”，上涨基础扎实，未出现泡沫；当前恒生指数静态市盈率略低于历史平均水平，尚未出现估值过热，仍有上涨空间。

　　需特别关注港币汇率与美元政策的影响——港币实行与美元挂钩的联系汇率制，美元变动，尤其是利率调整将直接影响港元与港股。本轮港股上涨期间，不仅境内基本面持续好转，境外市场也提供了有利环境：2024年以来美联储已多次降息，点阵图显示未来仍有降息可能，美元走弱将推动资金流入港股，这一资金层面的利好因素未来有望持续。从汇率相关性来看，美元指数与MSCI 新兴市场指数呈明显负相关，美元降息带动美元汇率走弱，将从汇率层面进一步支持港股走好。

　　资金流向是市场走势的重要印证，从海外资金来看，2025年以来海外被动资金持续流入港股，此前流出的海外主动基金也已停止流出，整体呈现海外资金回流港股的态势；更关键的是南下资金，其流入规模持续增加、速度加快，反映出内地机构与散户对港股投资价值的认可，且南下资金占香港主板成交额的比例已超一半，成为港股最核心的资金来源。从机构配置来看，公募基金对港股的配置仓位持续提升，进一步印证机构对港股投资价值的认可；数据显示，南下资金累计流入与恒生指数呈正向相关，资金流入规模越大，对恒生指数的支撑越强。

　　在港股整体向好的背景下，投资方向的选择尤为关键。从历史经验来看，港股有两类核心投资策略：一是高股息策略，港股部分标的估值低、股息率高，在市场表现较弱时更受青睐；二是高成长策略，核心聚焦恒生科技指数成分股——这类中国在港上市的高科技企业具备显著稀缺性，除少数几只外，其余均未在A股上市，需通过南下资金投资港股才能参与，因此获得市场广泛认可。此前因恒生科技指数连续三年下跌，南下资金未将其作为核心投资方向，但2024年以来，科技行业成为中国成长主线，科技股持续上涨，机构、公募基金等机构投资者及散户均将 “港股科技股投资” 纳入核心策略，形成 “优质成长” 投资主线。

　　投资更需关注未来，而标的未来表现取决于其成长潜力——若成分股未来收入与利润预期向好，则指数大概率具备进一步上涨空间；反之则短期投资价值有限。重点来看恒生科技指数的估值与盈利预期：从静态市盈率来看，恒生科技指数当前估值远低于历史平均水平，估值优势显著；根据彭博数据，综合全球大行及国内主要券商预测，未来两年恒生科技指数成分股成长性突出。对应预期估值来看，恒生科技在全球主流科技股指数中处于低位，凸显 “高成长 + 低估值” 的投资价值。

　　将恒生科技指数与100指数对比，历史上恒生科技指数估值曾高于纳斯达克100指数，但2025年因纳斯达克指数AI概念热度高、估值上涨，而恒生科技指数估值有所回落，当前两者估值差距较大。考虑到恒生科技指数代表中国优质科技企业，同样具备强AI属性，与纳斯达克100指数具备直接可比性，当前估值差距不合理，恒生科技指数未来存在估值向上修正的空间；同时，与全球其他大型科技股指数相比，恒生科技指数的PEG水平更具吸引力。

　　最后需提示风险：恒生科技指数作为高成长性指数，叠加港股属于新兴市场，其收益波动性相对较大，这一特征未来可能持续存在，投资者需充分关注波动风险。以上是我对恒生科技指数及港股科技股的未来展望，感谢大家的收听！